沃什的可信度陷阱：他可能比任何人都希望通胀放缓

huan虾哥 · 发表于 3 天前

　　凯文·沃什正在试图建立一种与过去不同的美联储。他不喜欢过度的前瞻指引，也不希望市场通过主席的一句话、一次暗示，甚至一套固定的“反应函数”，提前计算出下一次FOMC会议的答案。
　　在8月底的杰克逊霍尔讲话中，沃什再次表达了这种政策哲学。

“Market participants will always try to anticipate what we will do next． But we should not indulge a regime in which market participants are looking primarily to the Fed for thEIr next trade．”
6 D0 w' c! R }$ y; r9 R

　　他说，自己长期以来一直对提前宣布未来政策决定感到不适。市场参与者当然永远会试图预测美联储下一步做什么，但美联储不应该形成一种让投资者主要依靠央行信号决定交易方向的制度。

　　这套逻辑的核心并不复杂：
　　不是沃什告诉市场利率应该去哪里，而是通胀和就业数据告诉沃什利率应该去哪里。
　　因此，沃什并不是单纯地希望自己“神秘莫测”。他真正希望建立的是一种政策上的不可预设性。他将其称为一个“更安静、沟通更有目的性的美联储”。

“a quieter Fed， more purposeful in its communications”8 Q* L! {2 [& `* ]9 f1 G5 \

　　美联储不提前承诺结果，不给市场一套简单机械的政策公式，也不因为此前的一句话而失去根据最新经济数据改变决定的自由。
　　但也正因为如此，9月可能成为这套政策哲学第一次真正意义上的压力测试。
　　市场应该看数据，而非美联储
　　沃什甚至专门谈到过所谓的反应函数：通胀升到多少，美联储就会加息？就业弱到什么程度，美联储就会暂停？什么样的数据组合能够触发下一步行动？
　　沃什并不希望给市场这样一张答案表。
　　沃什认为，现实经济远比简单模型复杂。今天的3%通胀与另一种经济环境下的3%通胀并不一定意味着相同的政策；同样的失业率，在不同生产率、工资和金融条件下，也可能产生完全不同的货币政策结果。
　　因此，他希望保留判断空间。市场可以分析数据，可以形成自己的判断，但不能期待美联储主席提前告诉所有人下一次会议应该交易什么。
　　从央行政策角度看，这其实是一种相当完整的逻辑。也是为什么过去一个月，沃什可以一方面不断强调通胀风险，另一方面却始终没有明确承诺9月一定加息的原因。
　　因为按照他自己的理论，他本来就不应该承诺。真正决定政策的应该是数据。
　　现在，第一份关键数据已经出来了。
　　非农已经把答案推向了9月11日
　　9月4日公布的美国8月就业报告大幅超出市场预期。非农就业增加16.2万人，失业率维持在4.1%，而此前数月数据还出现明显上修。
　　这至少暂时排除了一个重要风险：美国就业市场并没有出现需要美联储立刻通过宽松政策进行保护的明显恶化。
　　于是，9月FOMC会议之前的问题突然简单了很多：就业这一边，目前基本稳定。剩下的，就只有通胀。
　　因此，9月11日公布的8月CPI，实际上已经成为决定沃什能否轻松走出9月会议的最后一张牌。而从这个意义上讲，现在可能没有任何人比沃什本人更希望看到通胀明显放缓。
　　如果CPI放缓，一切问题都会消失
　　这是沃什最理想的剧本：就业稳定，同时通胀温和回落。
　　那么他的政策哲学将得到一次近乎完美的验证。
　　他此前强调通胀风险，并不是为了提前向市场承诺一次加息；他只是告诉市场，美联储仍然认真对待价格稳定。
　　随后新的经济数据告诉委员会，通胀正在温和放缓，正在缓慢地像美联储设定的目标前进。这样的话，美联储就可以相对轻松地做出决定：选择维持利率不变。
　　整个过程完全符合沃什自己设计的逻辑：讲话没有决定政策，数据决定了政策。
　　他也无需向任何一方作出艰难解释——华尔街可以接受，因为通胀正在下降，不加息拥有充分的数据依据。白宫当然更加满意，因为没有新的加息，而且特朗普政府可以继续强调通胀正在得到控制。
　　沃什本人则获得了最大的收益：他在无需做出任何行动的的情况下既维护了自己的通胀信誉，也维护了美联储的政策独立性，同时证明自己此前拒绝明确前瞻指引是合理的——因为真正的决定直到最后的数据出现以后才形成。
　　更重要的是：他证明他是对的。
　　一言以蔽之：如果9月11日CPI足够温和，可以说万事皆休。
　　真正的问题，是另一种结果。
　　如果CPI仍然高企，沃什的麻烦才真正开始
　　假设8月CPI没有明显下降。甚至更进一步，核心通胀仍然表现出明显粘性。那么摆在美联储面前的经济组合将变成：就业稳定，通胀高企。
　　按照沃什此前反复传达出来的政策逻辑，这应该是一个明显偏向收紧的组合。
　　因为就业没有恶化到需要美联储优先保护，而价格稳定目标却仍然没有实现。
　　这时候，问题就不再只是“9月加不加息”。而是沃什的每一个决定背后，都将同时面对两个完全不同的对象——一边是特朗普所代表的白宫，另一边是华尔街所代表的市场。加息，他需要面对前者；不加息，他需要面对后者。
　　此时，他将陷入一个两难的抉择当中，这才是沃什真正的可信度陷阱。

　　加息：他需要面对白宫
　　特朗普对于利率的立场一直非常明确：他长期主张更低的利率，也持续强调美国的通胀问题正在得到解决。
　　而沃什恰恰是特朗普亲自选择的美联储主席。
　　因此，如果就业依然强劲、CPI又证明通胀压力没有真正消失，而沃什随后推动加息，那么经济政策上的逻辑固然清楚，政治上的含义却会变得相当尴尬。
　　一次新的加息实际上意味着，美联储仍然认为现有金融条件不足以确保通胀持续回到目标水平。换句话说，至少从货币政策制定者的角度看，美国的通胀问题还远没有到可以宣布胜利的时候。
　　这无疑会削弱白宫一直试图建立的叙事——即特朗普政府的经济政策正在有效压低通胀，美国已经具备降低利率、释放经济增长空间的条件。
　　而且，加息带来的影响并不限于叙事层面。更高的政策利率意味着房贷和企业融资成本继续承压，政府债务利息负担也更加沉重。对于一直公开要求降低利率的特朗普而言，这显然不是一个令人愉快的政策结果。
　　更微妙的是，沃什上任还不足两个月。
　　他并不是一位从前任政府延续下来的美联储主席，而是特朗普亲自挑选、并被寄予重塑美联储政策框架厚望的人选。也正因为如此，如果他上任后第一次真正面临“白宫政治诉求与经济数据发生冲突”的时刻，就选择通过加息来回应通胀，那么这个决定在政治上的象征意义会远远超过25个基点本身。
　　因为这实际上相当于沃什公开告诉市场：
　　特朗普政府此前抑制通胀的政策至少还没有取得足以让美联储放心的效果，因此货币政策仍然需要进一步收紧。
　　从美联储独立性的角度看，这当然完全合理，甚至可能是他证明自己政策信誉最直接的方式。
　　但从白宫的角度看，情况可能完全不同。
　　特朗普亲自选择了一位美联储主席，本意显然不会是希望他在上任不到两个月后，就通过一次加息来否定白宫关于“通胀已经得到控制、利率应该下降”的核心经济叙事。
　　尤其是在特朗普本人持续公开要求降低利率的情况下，如果沃什最终反其道而行之，那么这就不再只是一次普通的货币政策分歧，而可能被白宫部分经济官员理解为一种政治上的“背离”，甚至被视为某种意义上的“背叛”。
　　因此，如果沃什选择加息，他真正需要证明的就不仅仅是通胀数据足以支持这一决定。他还必须证明：即使面对亲自将自己送上美联储主席位置的总统，即使白宫明确希望看到更低的利率，当经济数据指向进一步收紧时，他仍然会选择数据，而不是政治关系。
　　这将成为沃什上任后第一次真正意义上的美联储独立性测试。
　　但不加息，也未必更加轻松。
　　因为那意味着，他将不再主要面对白宫，而是需要面对另一套完全不同的问题——来自华尔街对其政策逻辑和个人信誉的重新定价。
　　不加息：他需要面对市场
　　如果就业已经稳定、CPI仍然高企，而沃什最终再次选择维持利率不变，那么华尔街真正质疑的可能不是这一次政策决定本身。
　　市场真正会问的是：沃什此前告诉我们的那套货币政策逻辑，到底是真的吗？
　　按照他的理论，市场应该研究数据，而美联储也应该根据数据变化重新评估政策。那么在就业强劲、通胀依旧偏高的情况下，美联储理应更加认真地考虑通过加息抑制通胀风险。
　　但如果市场最终看到的是：就业强劲，通胀依旧偏高，沃什继续在讲话中强调通胀风险，最终结果却仍然是不加息，那么投资者必然会开始寻找另一套叙事来解释沃什的行为。
　　这时，一个非常危险的事情就会发生：沃什不愿意向市场提供明确的前瞻指引，但市场却会从他的实际行为中，自己归纳出一套新的反应函数。
　　这是整个问题最关键的地方。
　　沃什一直希望打破的是：“数据A出现，所以美联储一定做B。”他认为现实世界没有这么简单，也不希望自己被这种机械逻辑束缚。但如果类似的情形连续发生，市场最终仍然会通过观察他的真实行为，总结出另一套规则。
　　尤其需要注意的是，沃什此前已经出现过一次非常重要的行为特征：讲话保持鹰派，但实际投票并没有支持加息。这一次可以解释：可能是数据还不够；可能是就业存在风险；可能是刚刚接任主席，需要更多观察时间；第一次可以叫做“保留选择权”。
　　但如果第二次出现，而且这一次数据已经明显更加支持收紧，那么市场就会进行一次非常自然的更新：也许沃什的鹰派讲话从来就不意味着他真的准备加息；也许讲话本身就是政策工具——他说一些鹰派的话，让国债收益率上升，让美元走强，让金融条件自行收紧，然后真正到了FOMC会议，他依然选择不调整政策利率。
　　如果这一模式被市场确认，那么沃什将遇到一个非常讽刺的结果：他本来希望自己不要被轻易预测，结果却因为反复出现相同的言行组合，变得越来越容易预测。
　　最危险的不是市场不相信沃什，而是市场“看懂”沃什。
　　第一次鹰派讲话后不加息，市场可以认为沃什谨慎；第二次如果仍然如此，市场就可能开始形成一种稳定预期：沃什放鹰，并不等于真正准备加息。
　　甚至可以进一步推导：沃什倾向于使用语言收紧金融条件，而尽量避免真正提高政策利率。换言之，他会用嘴，而非实际行动来加息。
　　到了这一步，未来沃什再次警告通胀、强调美联储“还有工作要做”，市场未必还会像现在这样迅速提高实际加息预期。投资者可能会本能地认为，他只是再次试图通过沟通完成一部分紧缩工作。
　　这已经足以伤害央行沟通的有效性。
　　但还有一种更加危险的推导。
　　如果沃什最终不加息的同时，特朗普仍然明确反对提高利率，那么市场可能进一步建立起一套政治版本的反应函数：经济数据告诉沃什应该加息，但只要白宫反对的程度足够强烈，他最终仍然不会行动。
　　如果这种印象形成，那么沃什此前建立起来的整套政策哲学都会受到挑战。因为市场从此以后判断美联储政策时，就不会只看CPI和非农，还会看特朗普说了什么，甚至可能逐渐认为，观察白宫比观察沃什更加重要。
　　而这恰恰是一个强调美联储自主判断、反对市场机械预测政策的主席最不希望看到的结果。
　　这就是为什么，沃什可能比任何人都希望CPI下降。
　　总结：沃什可能比我们都不希望走到最后这一步
　　从市场角度看，9月11日只是一份通胀报告。但从沃什的角度看，它可能是一条逃离信用陷阱的出口。
　　如果CPI温和下降，所有矛盾都会自然消解。市场不需要重新评估沃什的政策逻辑。白宫不需要面对一次新的加息。沃什也无需证明自己究竟更忠于经济数据，还是更在意政治环境。数据会替他作出决定。
　　但如果CPI依然高企，沃什就必须自己作出选择。加息意味着向白宫证明，美联储的数据逻辑最终高于政治偏好。不加息则意味着向华尔街解释，为什么在就业稳定、通胀仍高的情况下，他此前建立的政策逻辑没有带来实际行动。更重要的是，第二次出现“鹰派语言、温和行动”的组合以后，市场很可能不再把它理解为偶然——它会被理解为模式。
　　届时，沃什想要避免的恰恰会发生：市场会开始认为自己已经知道他下一步会怎么做。
责任编辑：龙运翔

bluee╃字JUN团 · 发表于 3 天前

让我老板来回挣钱才是王道

孔骏喆 · 发表于 3 天前

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沃什的可信度陷阱：他可能比任何人都希望通胀放缓

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