沃什的三重转变：美联储如何从稳定性走向市场波动

臭脾气的狂想曲

               
                                                                                                                                                                                                                                                                                                （来源：老迈日记）
沃什主席的首次FOMC会议显示出鹰派的反应函数、希望摆脱前瞻指引，并对资产负债表政策进行评估，可能在年内得出结论。我们认为，这些变化意味着整个收益率曲线上的利率水平将更高，隐含波动率也将上升。
•FOMC会议结果显示出鹰派的反应函数，其驱动力是对实现价格稳定的单一关注。修订后的点阵图不仅显示联储官员的中位数预计在整个预测期内利率路径将显著更高，而且多达六位官员预计在年内将加息两次或以上。
•缺乏前瞻指引应通过波动率渠道抬升期限溢价。政策沟通从前瞻指引转向基于数据和事件的方式，提高了政策反应函数的不确定性。这将支持更高的隐含波动率、更高的事件溢价，以及利率市场对宏观数据和FOMC决议日期更高的敏感性。尽管以通胀为导向的美联储意味着更低的通胀风险溢价，但该溢价本就不高。
. \  C) @1 i' K& s( m0 n•美联储正通过新成立的工作组研究其资产负债表选项，可能在年内得出结论。沃什主席指出，从房地产市场来看，“美联储政策似乎在某种程度上具有约束性”，但金融市场并非如此，而后者可能与资产负债表有关。我们认为不太可能回到类似“稀缺性”的动态，但通过缩短加权平均期限可能带来有意义的变化。
•尽管市场在鹰派结果下已将加息预期前移至未来几次会议，但远期利率对强劲经济对中性利率的影响、缺乏前瞻指引以及美联储资产负债表潜在变化对期限溢价的影响仍显得过于自满。
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SEP无疑是鹰派的。联储官员中位数显著上调了通胀预测并预计更高的政策利率（图1）。九位官员预计今年将加息，其中六位预计加息两次或以上。沃什表示：“我在会上听到的是，当他们提交各自预测时，需要明确，他们并不是在说这比其他情景更有可能。这只是比他们其他情景更可能一些。所以我没有听到强烈的确信。我听到的是一种我认为我们应当具备的谦逊。我没有提交点阵图（强调为我们所加）。”尽管如此，在我们看来，对价格稳定的单一关注导致了整体偏鹰的结果。
: x6 W) s" I* q" [' S$ y5 {0 ?, j: l市场已经显著重新定价利率路径，将加息预期提前至接下来的几次会议。目前市场预计在7月和9月的会议上各加息约8-12个基点，并在明年年初前累计加息约50个基点（图2）。这相当于终端利率达到4.1%。
8 A. s* L0 L1 c* P* H0 _我们估计，通胀市场在1年后1年的预期中计入的核心CPI约为2.7%，这意味着实际终端政策利率为1.4%；考虑到当前对实际中性利率的估计以及高于目标的通胀水平，这一水平并不算高。
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* W6 u4 g1 o# q$ D* C0 _然而，市场仍然锚定在一个较低的远期利率水平（5年远期5年期利率），我们认为这在当前强劲的经济数据背景下，以及前瞻指引的缺失和资产负债表可能发生变化的情况下，是不一致的。图3显示，在主要模型中，平均中性利率估计已上升至3.5%，部分估计接近4%。图4显示，在对市场中隐含的期限溢价进行调整后，投资者预计美联储最终将逐步把政策利率降至约3.3%。因此，贴现后的中性利率仍有上行空间。2028年的中位点上调至3.4%，尽管经济预测变化不大，这表明委员会也在朝这一方向调整，即便长期利率点位保持不变。缺乏前瞻性指引也应推动期限溢价上升。

7 I: z7 ~) B* ]% Z正如下文所述，鉴于美联储更有可能令市场感到意外，利率波动性应当更高，这将抬升期限溢价。Warsh主席暗示，资产负债表的调整也在考虑之中，这同样会增加期限溢价。在被问及政策是否具有限制性时，他表示其影响并不均衡：从房地产市场来看，“美联储政策似乎在一定程度上是限制性的”，但从金融市场来看则并非如此。他提到，不同的政策工具组合或可解释为何金融条件并未趋紧，并表示：“这或许反映了货币政策通过不同传导机制发挥作用，无论是来自利率工具还是资产负债表工具。”
) i! j# K/ b- C2 ]这表明，美联储可能会随着时间推移调整资产负债表的结构。目前美联储所持国债组合的加权平均期限（WAM）约为8.5年，明显高于金融危机前的3年，也高于当前美国国债约6年的WAM（见图5）。总体而言，今日FOMC的结果支持收益率曲线整体上行。
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波动率市场的启示：新型沟通制度
* W/ r8 t1 r2 ~( v5 y" {在6月份联邦公开市场委员会会议的新闻发布会上，美联储主席沃什表示，他希望市场对数据的反应大于对美联储指引的反应——"我认为金融市场在反应传入数据时表现最佳，当他们对传入数据作出反应时。我认为当金融市场提出疑问时，金融市场的工作效率会降低，即美联储将如何对这些传入信息作出反应。"
2 l7 Y; ]3 `) v( y; U" F美联储和美联储主席沃什在沟通方式上可能会出现几项重大改变。进一步表明这些变化的是，新任美联储主席宣布进行审查，以及新任美联储主席本人将不会在特别经济项目预测(SEPs)中提交自己的预测，原因是他认为这些预测没有用处。FOMC声明的改变是结构性简化，其中大部分前瞻性语言描述了美联储将如何对潜在发展作出反应已被删除，这是过去几十年实践的一个变化。

在过去几年里，联邦公开市场委员会（FOMC）的声明一直阐述委员会将如何评估经济发展、风险是否均衡，以及这种均衡将如何影响政策路径。尽管这些前瞻性表述的预测价值存在争议，但它们确实为市场提供了一种在会议间评估美联储政策可能立场的方式，并使市场能够随着信息的到来，对下一次会议的预期进行更为渐进的调整。修订后的声明更为简短、更加直接，并且更侧重于当前状况和结果。
4 ?) Y" k( z$ s5 ^随着前瞻性语言减少，市场原本可以更多依赖于经济预测摘要（SEP）所隐含的反应函数。但即将到来的美联储沟通评估也可能导致SEP被取消。我们认为，这将进一步增加不确定性。市场不仅会对数据更加敏感，还会更加依赖于美联储及其主席在FOMC新闻发布会上对数据的解读，因为那将成为评估美联储反应函数的唯一方式。
撇开短期市场反应不谈，我们认为缺乏前瞻性指引将对FOMC会议日期的定价方式产生直接影响，这种定价方式很可能变得更加二元化。换句话说，市场观点的锚定将减少，这意味着远期利率市场对FOMC会议进行“对半开”（例如，以10-15个基点的幅度计价）的情况将更加常见。同时，这也意味着在期权市场中，围绕FOMC会议日期以及重要宏观数据发布时的隐含波动率可能会上升，因为缺乏前瞻性指引提升了数据的重要性。
9 z4 o" ]+ d9 E' ?$ T/ R" v更广泛地看，我们认为美联储面临的结果分布已经变得更宽。在前瞻指引框架下，利率风险通常可以根据宏观结果，在一个相对清晰的政策映射关系中进行评估。
综合来看，声明的变化、对沟通方式的审查，以及FOMC在这些问题上似乎形成的共识，代表着从“指引型”制度向“数据反应型”制度的转变。学术证据也支持这样的观点：前瞻指引通过减少对政策路径的不确定性，压缩利率波动，并降低期限溢价。这一影响在短端最为显著。这意味着，取消前瞻指引应会提高与FOMC事件相关的波动溢价，尤其是在左侧（短端）。对于波动率而言，其含义并不一定是日常实际波动持续上升，而是呈现出一种结构性特征：左侧隐含波动率的基准水平更高，事件溢价更加明显，并且相较于宏观数据本身，对沟通的敏感性更强。
' m9 o7 B8 k* t过去几周，我们一直建议做6个月1年期1x1.5的payer价差策略，因为美联储在本轮周期中加息超过四次的可能性仍然不大（数据前景并不支持这一点）。然而，随着利率上行，该结构也逐渐转为做空波动率，因此鉴于新沟通策略带来的风险，我们正在对该头寸进行平仓。
对短期利率的影响：仍处于充裕准备金机制
8 p' u0 |- B2 k2 c对于最短端而言，本次FOMC会议有两个方面值得关注。首先，Warsh宣布成立一个关于资产负债表政策的工作组，“以评估当前充裕准备金机制的利弊以及资产负债表结构”。其次，政策声明中提到委员会“重申”将维持银行体系中充裕准备金的政策。
1 l# e" X; U. D2 G乍看之下，这些进展似乎存在矛盾。实际上，它们指向一个清晰的顺序：除非审查最终带来框架变化，否则现状将维持不变。换句话说，在明确替代方案之前，美联储不太可能偏离当前机制。不过，美联储此前已经对操作框架进行过审查：在决定采用充裕准备金制度之前，曾对不同机制进行了广泛评估。
- [6 ~" b' ~4 q9 I# U这次审查可能带来哪些变化？
3 ^! s9 z8 T1 }  T* v7 F一种替代方案是回归稀缺准备金机制，在这种机制下，政策利率更直接地由准备金供给决定。我们一直认为，这种转变的可能性较低，包括其变体——例如将准备金沿需求曲线上推，并通过上限工具（如SRF和贴现窗口）主动提供边际准备金。原因在于风险具有不对称性，而且准备金需求并非静态。美联储已有第一手经验表明，在接近稀缺的环境下，准备金的小幅下降——或美联储无法控制的非准备金负债上升——都可能引发短期利率不成比例且非线性的剧烈波动。这样的机制只有在依赖美联储的上限工具时才能运作，但这需要彻底消除使用这些工具的污名。
理事Bowman曾表示更倾向于接近稀缺而非充裕的准备金水平。即便如此，潜在的准备金需求似乎仍然较高，从而限制了实质性减少准备金的空间。这意味着该体系的收益有限，因为它无法显著减少准备金，同时却面临类似2019年那样融资市场动荡的下行风险。
这意味着，任何持久性的准备金减少，很可能需要通过降低结构性需求来实现。对流动性监管进行调整、从而降低银行对准备金的需求，将为美联储随着时间推移缩减准备金规模创造空间。实施顺序很重要：更可能的路径是先降低结构性需求，然后相应调整资产负债表的规模。
在资产负债表方面，一个自然的演进方向是投资组合的加权平均期限（WAM）。美联储已经在朝这个方向推进，用国库券替代抵押贷款支持证券（MBS）的到期回收，并将资产负债表的新增规模引导至国库券。更长期来看，其尚未最终确定国债投资组合的目标长期结构，大致是在匹配市场存量的期限结构与维持与其短期负债相匹配的较短久期组合之间进行选择。转向更短的WAM似乎是更可能的结果，而且已得到委员会中部分成员（如理事沃勒）的支持。
总的来说，最有可能获得广泛支持的变化是缩短投资组合的WAM，以及通过调整流动性监管来降低对准备金的需求。这两者都将符合以更精简的资产负债表运作的理念。
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参考研报：Barclays-US Rates Research Warsh Fed Into the unknown


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